Wir arbeiten für Ihr Investment

Union Investment Committee mit neutraler Risikoausrichtung

Vier Themen prägen Strategieportfolio

  • Wachstumsumfeld hellt sich etwas auf, aber leichte Rezession in USA und Europa weiter wahrscheinlich
  • Inflationsdruck bleibt hartnäckig, gibt aber nach
  • Strategieportfolio geprägt von Öffnung Chinas, Anleihen mit Renditeaufschlag, steigenden Renditen und Japanischem Yen

„RoRo“-Meter 3 bekräftigt: Risikoausrichtung bleibt neutral

RoRo-Meter bleibt auf 3

Auf der ersten turnusmäßigen Sitzung im Jahr 2023 am 24. Januar hat das Union Investment Committee (UIC) an seiner neutralen Risikoausrichtung (RoRo-Meter 3) festgehalten. Am Strategieportfolio kam es ebenfalls zu keinen Änderungen. Allerdings hatte das Gremium bereits zu Jahresanfang das Gewicht in Staatsanleihen aus den Kernländern der Eurozone sowie in US-Treasuries verringert. Zur Januarmitte wurden dann zusätzlich Aktien aus den aufstrebenden Volkswirtschaften (Emerging Markets, EM) sowie Rohstoffe (über Industriemetalle und Energie) aufgestockt. Im Gegenzug wurde das Untergewicht bei Aktien aus den Industrieländern vergrößert. Aktuell ist das Strategieportfolio damit auf der Assetklassenebene untergewichtet in Renten und Aktien, zugunsten der Kassehaltung.

Dabei setzt das UIC aktuell auf vier Kapitalmarkttrends: Die Wiedereröffnung der chinesischen Volkswirtschaft, Anleihen mit Renditeaufschlag, steigende Renditen bei sicheren Staatsanleihen („short duration“) und eine Aufwertung des Japanischen Yen. Auf Ebene der Anlageklassen ist das Strategieportfolio entsprechend positioniert, zum Teil mit sehr deutlichen Auslenkungen.

Das UIC hält diese Positionierung derzeit für angezeigt, da das Umfeld nach wie vor (noch) nicht für eine chancenorientiertere Ausrichtung spricht. In Anbetracht der anhaltenden wirtschaftlichen Schwäche und der eingepreisten Erwartung am Kapitalmarkt von US-Zinssenkungen im Jahr 2023 sind die Risiken für Rücksetzer hoch, gerade nach dem positiven Jahresstart. Insofern bleibt das UIC derzeit bei seiner neutralen Ausrichtung und bevorzugt stattdessen eine prononcierte Positionierung auf Ebene der Subassetklassen.

Konjunktur, Wachstum, Inflation

Das weltwirtschaftliche Umfeld bleibt angespannt, jedoch mehrten sich zuletzt die konjunkturellen Lichtblicke. So läuft die europäische Wirtschaft besser als gedacht, unter anderem aufgrund der ausgebliebenen Energiekrise. Bestätigt wurde dieser Befund durch die Bekanntgabe des deutschen Bruttoinlandsprodukts (BIP) für 2022. Trotz der Verwerfungen durch den russischen Angriffskrieg in der Ukraine sowie der (zumindest in der ersten Jahreshälfte noch deutlich spürbaren) Belastung durch die Corona-Epidemie hat die Wirtschaftsaktivität um 1,9 Prozent zugelegt. Angesichts der vielen Herausforderungen ist das ein beachtlicher Wert und ein erstaunlich robustes Wachstum.

Die Gründe dafür waren in erster Linie der Wegfall der Corona-Einschränkungen und der steigende Konsum, wo sich großer Nachholbedarf bei Dienstleistungen wie Tourismus und Gastgewerbe zeigte. Anders als in früheren Krisen blieb auch der Arbeitsmarkt stabil. Weniger Engpässe bei Vorprodukten ermöglichten der Industrie zudem, ihre prall gefüllten Auftragsbücher abzuarbeiten. Die von Union Investment erwartete Winterrezession wird daher milder ausfallen als zunächst befürchtet. Doch dürfte der Aufschwung in diesem Jahr trotzdem nur sehr kraftlos werden. Die Gaspreise sind zwar auf Vorkriegsniveau gefallen, liegen aber immer noch deutlich über den Ständen von Mitte 2021 beziehungsweise vor der Pandemie. Die Industrie wird somit vorerst die Wachstumsbremse bleiben. Die strafferen Finanzierungsbedingungen tun ein Übriges. Die Volkswirte von Union Investment rechnen mit einem Rückgang des deutschen BIPs um 0,7 Prozent im laufenden Jahr, gefolgt von einem Zuwachs um 0,8 Prozent 2024. In der Breite dürfte die deutsche Wirtschaft dann erst wieder so wachsen wie vor der Krise.

Unterstützung für die globale Konjunktur, speziell auch für Deutschland und die Eurozone, kommt dabei derzeit aus China. Nach dem Richtungsschwenk der Pekinger Regierung bei der Null-Covid-Strategie zeichnet sich eine Belebung des dortigen Wachstums ab. Die von einigen Marktbeobachtern gefürchtete Zunahme des (globalen) Preisdrucks im Zuge der wirtschaftlichen Öffnung – analog zu den Beispielen in den USA und Europa – erwarten die Experten von Union Investment nicht. In China sprechen geringere Überersparnisse und eine vergleichsweise hohe Arbeitslosigkeit gegen einen hohen Preisauftrieb nach dem „Reopening“. Die Bedeutung des Dienstleistungssektors ist zudem geringer als im Westen.

In den USA hingegen fiel das Gros der Makrodaten zuletzt eher schwach aus. Sowohl die Umsätze im Einzelhandel als auch die Industrieproduktion fielen schwächer als von der Mehrheit der Analysten erwartet aus. Gleichzeitig zeigte der Arbeitsmarkt weitere Anzeichen für eine Abkühlung. Das UIC geht davon aus, dass sich diese Entwicklung fortsetzen wird – ohne aber, dass wir einen scharfen Einbruch erwarten. Eine Rezession dürfte sich dennoch kaum verhindern lassen, weder in den USA noch in der Eurozone.

Immerhin: Von der wirtschaftlichen Schwäche dürfte ein dämpfender Effekt auf die Inflationsentwicklung ausgehen. Gerade bei der US-Teuerung ist die Entspannung bereits sichtbar. Hier rechnet das UIC mit weiter sinkenden Raten – nicht nur in der Headline, sondern mit etwas Verzögerung auch bei der Kerninflation. Bezogen auf das Gesamtjahr 2023 erwartet das Gremium einen Anstieg der Verbraucherpreise um 4,0 Prozent in den Vereinigten Staaten. Im Euroraum sind die Inflationszahlen zum Jahreswechsel durch Sondereffekte schwer zu interpretieren. Die zuletzt stärkere Lohnentwicklung lässt das UIC aber mit einer etwas länger hohen Kerninflation rechnen. Die Volkswirte von Union Investment revidieren daher (trotz gesunkener Energiepreise) ihre Euro-Inflationsprognose leicht aufwärts und rechnen nun mit einer Teuerung von 6,8 Prozent in der Jahresrate für 2023.

Geldpolitik: Ende des US-Zinserhöhungszyklus naht

Die Entspannung bei der US-Inflation erhöht den Spielraum für die US-Notenbank Federal Reserve (Fed), ihren Zinserhöhungszyklus in absehbarer Zeit zu beenden. Seit Beginn ihres Straffungskurses haben die Währungshüter die Leitzinsen deutlich erhöht und die unorthodoxen Unterstützungen zurückgeführt. Nun dürfte die Fed den Maßnahmen Zeit geben, zu wirken. In diese Richtung gehen auch die jüngsten öffentlichen Äußerungen prominenter Fed-Vertreter. Das UIC erwartet daher im Februar noch eine weitere, vorerst letzte Zinsanhebung. Danach dürfte die Fed in ihrem Hauptszenario pausieren. Zinssenkungen, wie sie vereinzelt bereits am Markt diskutiert werden, erwartet es für 2023 hingegen nicht. Dieses Thema dürfte frühestens 2024 auf die Agenda rücken.

Im Euroraum stellt sich die Situation etwas anders dar. Hier ist der Preisdruck nach wie vor höher. Die Europäische Zentralbank (EZB) wird daher nach Einschätzung der Volkswirte von Union Investment die Leitzinsen um weitere 125 Basispunkte anheben, bevor der Zinserhöhungszyklus auch hier bei einem Einlagesatz von dann 3,25 Prozent enden sollte. Konkret rechnen sie mit Zinsschritten von jeweils 50 Basispunkten im Februar und März, gefolgt von einer letzten Erhöhung um 25 Basispunkten im Mai.

Im Mittelpunkt der geldpolitischen Diskussion der vergangenen Wochen standen allerdings weder die Fed noch die EZB, sondern die Bank of Japan (BoJ). Als letzte der großen Zentralbanken hält die BoJ nach wie vor an ihrer expansiven Geldpolitik fest. Vor allem die gezielte Steuerung der Zinsstrukturkurve, im Jargon „yield curve control“ (YCC) bezeichnet, wird dabei kontrovers diskutiert. Auch in Japan verdichten sich die Anzeichen für eine höhere Inflation, wenn auch auf deutlich niedrigeren Niveaus als in anderen Ländern. Zudem ist ein solches Instrument immer schwerer aufrechtzuerhalten, je stärker die übrigen Notenbanken auf Lockerung umschalten.

Entsprechend gespannt wurde die erste geldpolitische Sitzung 2023 in Tokio erwartet. Allerdings: Das Treffen ging ergebnislos zu Ende. Die BoJ hält also (entgegen den Marktspekulationen) an ihrem Kurs fest. Das UIC geht nicht davon aus, dass sich daran bis zum Ende der Amtsperiode von BoJ-Chef Kuroda im April 2023 etwas ändern dürfte. Erst danach sollte das Thema wieder aufkommen – erst recht, da in der zweiten Jahreshälfte das fundamentale Umfeld zunehmend für eine schrittweise geldpolitische Normalisierung sprechen sollte. Daher erwartet das Gremium in der zweiten Jahreshälfte 2023 eine Anpassung (mit einer Erhöhung der Zielrendite im 10-Jahresbereich von 0 auf 1 Prozent) und im Jahr 2024 die Aufgabe der YCC.

Alle Renditequellen bei Rohstoffen positiv – Knappheiten bei Energie

  • Alle Renditequellen tragen zum positiven Ergebnis bei

    Alle Renditequellen tragen zum positiven Ergebnis bei
    Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 20. Januar 2023.
  • Dieselmarkt bleibt knapp

    Dieselmarkt bleibt knapp
    Quelle: EIA, Union Investment; Stand: 20. Januar 2023.

Positionierung innerhalb der Asset-Klassen

Renten: Verfrühtes Auspreisen von Zinsschritten

Nach einer Gegenbewegung in der zweiten Dezemberhälfte haben die Renditen von US-Staatsanleihen wieder ihren Abwärtstrend aufgenommen und verzeichneten mit 4,08 Prozent für zweijährige und 3,37 Prozent für zehnjährige Papiere in der vergangenen Woche neue Verlaufstiefs. Unverändert steht die Hoffnung auf ein bevorstehendes Pausieren des Zinserhöhungszyklus der Fed am Rentenmarkt im Fokus. Auch die Renditen von Bundesanleihen sind über alle Laufzeiten seit Jahresbeginn gefallen. Sie waren jedoch im Dezember wesentlich stärker gestiegen, sodass sich auf Sicht von zwei Monaten per saldo ein Renditeanstieg von gut 50 Basispunkten für Anleihen mit zweijähriger und von 20 Basispunkten mit zehnjähriger Restlaufzeit ergibt. Dennoch halten die Volkswirte von Union Investment das jüngste Auspreisen von Zinsschritten in den USA und im Euroraum für verfrüht und bleiben daher bei unseren Untergewichten in US- und Eurokern-Staatsanleihen. Die EZB hat in den vergangenen Wochen betont, dass zur Bekämpfung der Inflation im Euroraum weitere Zinsanhebungen notwendig sind. Die Invertierung der Renditestrukturkurve in Deutschland hat sich daher weiter verstärkt: Zweijährige Papiere rentieren aktuell bei 2,45 Prozent, zehnjährige etwa 30 Basispunkte niedriger. Für zehnjährige Bundesanleihen geht das UIC über das Jahr 2023 von einem Renditeanstieg auf 2,5 Prozent aus, zumal das Emissionsvolumen der Bundesfinanzagentur zur Finanzierung der erhöhten Fiskalausgaben stark steigen wird. Damit dürfte die Knappheit von zu hinterlegenden Sicherheiten (Collateral) bei Refinanzierungsgeschäften abnehmen, die Swap Spreads im Euroraum sind in den letzten Wochen bereits gesunken. Diese Bewegung dürfte aber noch nicht abgeschlossen sein und Anleihesegmente wie Investment Grade-Unternehmensanleihen, die dagegen gepreist werden, sollten weiter profitieren. Dort hat mit Beginn des Jahres der Primärmarkt wieder geöffnet, worauf scheinbar eine Vielzahl von Investoren nur gewartet hat. Denn: Das sehr hohe Anleiheangebot trifft auf eine noch viel höhere Nachfrage, sodass die attraktiv gepreisten Neuemissionen gut vom Markt absorbiert werden. Investment Grade-Unternehmensanleihen bleiben im aktuellen Umfeld die Favoriten des Gremiums, auch wenn sich die Renditeaufschläge schneller eingeengt haben als antizipiert. Auch Staatsanleihen aus den Emerging Markets sind auf den aktuellen Spreadniveaus unverändert interessant. Bei Peripherieanleihen ist das UIC hingegen weiter vorsichtig. Der hohe Nettoemissionsbedarf des italienischen Staates sollte auf den zuletzt niedrigen Renditeaufschlägen lasten.

Aktien: Starker Jahresauftakt in Europa

Nach der Konsolidierung im Dezember haben die Aktienmärkte im Januar wieder Fahrt aufgenommen. Insbesondere besser als befürchtete Konjunkturdaten sorgten für ein Aufatmen der Anleger und einen weltweiten Anstieg der Kurse. Europäische Aktien setzten sich dank stark rückläufiger Gas- und Strompreise an die Spitze der Bewegung. Auch vom Reopening Chinas dürften viele hiesige Unternehmen überdurchschnittlich profitieren. Weiteres Wertaufholungspotenzial gegenüber US-Aktien ergibt sich aus niedrigen Investorenpositionierungen und Bewertungen. Wie bei den Konjunkturdaten haben sich auch bei den Unternehmensgewinnen die Befürchtungen nicht bestätigt. Die bislang vermeldeten Gewinnrückgänge für das Schlussquartal 2022 sind per saldo moderat. Der Technologiesektor dürfte zunächst noch in einer Rezession bleiben, auf die die Unternehmen mit einem Abbau von Stellen reagieren, die sie im Zuge des „Post-Corona-Tech-Hype“ aufgebaut hatten. Zwar werden diese Nachrichten positiv aufgenommen, dennoch sind die generellen Belastungsfaktoren (niedriges Wachstum, hohe Inflation, restriktive Geldpolitik) noch nicht vom Tisch. Steigende Umsätze und Gewinne – sprich Wachstum – dürften in diesem Umfeld zunächst eher die Ausnahme als die Regel sein, mittelfristig sollte sich das Bild aber wieder aufhellen. Für Emerging Market-Aktien bleibt unverändert die Entwicklung in China von zentraler Bedeutung. Die Lockerung der Null-Covid-Politik hat bis zur Handelspause aufgrund des chinesischen Neujahrsfests zu weiteren Kursanstiegen an den Börsen in Hongkong und China geführt. Wie stark die Reisewelle über die Feiertage zur Ausbreitung der derzeitigen Corona-Welle im Reich der Mitte führt, ist momentan ebenso offen wie die Auswirkungen auf die chinesische Konjunktur. Das Übergewicht in Aktien aus den Schwellenländern wird dennoch bestätigt.

Rohstoffe: Alle Renditequellen mit positiven Ergebnisbeiträgen

Die besser als befürchteten Konjunkturdaten in den USA und Europa haben in den ersten Wochen des Jahres zu einer positiven Entwicklung der zyklischen Rohstoffsegmente geführt. Während die Investoren bei den Industriemetallen kurzfristig vor allem auf Nachfrageimpulse durch die Beendigung der chinesischen Null-Covid-Politik und langfristig auf die erhöhte Nachfrage aus der grünen Transformation setzen, ist der nordatlantische Energiemarkt unverändert von Angebotsknappheiten gekennzeichnet. Zwar sind die Gaspreise zuletzt vor allem wetterbedingt gesunken, das Potenzial für weitere Rückgänge ist nach Erachten der Experten von Union Investment aber sehr begrenzt. Im Ölsektor zogen die Raffineriemargen in den USA wieder stark an, vor allem der dortige Dieselmarkt bleibt durch Exporte nach Europa knapp. Neben den fundamentalen Treibern unterstützen auch die anderen beiden Renditequellen den Rohstoffmarkt. Durch die gestiegenen Zinsen liefert das Collateral (Rohstoffanlagen werden ausschließlich über Derivate getätigt, die physischen Gelder werden in Anleihen angelegt) positive Erträge. Dazu sind die Rollrenditen bei der Prolongation der Derivategeschäfte bei Energierohstoffen attraktiv und bei Industriemetallen ebenfalls leicht positiv. Lediglich der Edelmetallsektor ist in dieser Beziehung unattraktiv.

Währungen: Alle Trends in Takt

Der Mitte Oktober 2022 begonnene Abwertungstrend des US-Dollars hat sich auch in den ersten Wochen des neuen Jahres fortgesetzt. Treiber für die Entwicklung sind unverändert die Hoffnungen auf ein früheres Ende der Zinsanhebungen der US-Notenbank Fed im Vergleich zu den anderen wichtigen Notenbanken. Durch diese geldpolitische Konvergenz verschiebt sich das Zinsdifferenzial perspektivisch zu den anderen Währungen, wie dem Euro oder dem Pfund Sterling. Aufgrund der anhaltenden Preisanstiege in Europa steht sowohl bei der EZB als auch bei der Bank of England unverändert die Inflationsbekämpfung im Zentrum des Handelns, sodass beide der Fed zum jetzigen Zeitpunkt nicht schon folgen können. Dadurch bleiben der Euro und das Pfund Sterling – aber auch alle anderen Währungen, wo die Notenbanken noch nicht am Ende des Zinserhöhungszyklus angekommen sind – gegenüber dem US-Dollar unverändert unterstützt. Auch der Japanische Yen konnte seine Erholung zunächst fortsetzen. Allerdings hat die Bank of Japan (BoJ) die Markterwartungen für einen Wechsel ihres geldpolitischen Regimes auf ihrer jüngsten Sitzung enttäuscht, was zu einer begrenzten Gegenbewegung der japanischen Währung innerhalb des Aufwertungstrends geführt hat. Das UIC geht unverändert von einer Anpassung der Geldpolitik im weiteren Jahresverlauf aus. Daher behält es die Long-Position in der Japanischen Währung, zur Hälfte gegenüber dem US-Dollar und zur Hälfte gegenüber dem Euro, bei.

Wandelanleihen: Freundlicher Jahresstart

Im Zuge der stärkeren Aktienmärkte konnten auch die Wandelanleihen an der Aufwärtsbewegung partizipieren. Global betrachtet entwickelten sich lediglich japanische Wandelanleihen etwas zurückhaltender. Die durchschnittliche Aktienmarkt-sensitivität stieg weiter an und liegt nun bei etwa 55 Prozent. Insgesamt weisen Wandelanleihen nun ein sehr ausbalanciertes Risikoprofil mit guter Konvexität auf. Die Bewertungen erreichen allmählich einen teuren Bereich, wobei der Großteil der Wandelanleihen noch fair bewertet ist. Neuemissionen gab es über die Feiertage und zum Jahresstart nur vereinzelt.

Unsere Positionierung

Unsere Positionierung
Stand: 24. Januar 2023.

Stand aller Informationen und Darstellungen:
24. Januar 2023, soweit nicht anders angegeben.

Das könnte Sie auch interessieren:

Neues von den Märkten

Neues von den Märkten: Februar

Konjunktur, Wachstum, Inflation und Geldpolitik – der Monatsbericht „Neues von den Märkten“ informiert Sie über aktuelle Entwicklungen und macht Sie mit unseren Einschätzungen vertraut. Erhalten Sie zudem einen umfangreichen Rück- und Ausblick auf relevante Asset-Klassen.
(Stand: 27. Januar 2023)