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Union Investment Committee zunächst mit ruhiger Hand

Gewachsene Herausforderungen bremsen Entwicklung an den Märkten

  • Wenig Veränderung bei fundamentalen Themen und erste Entspannung bei Infektionswelle durch die Delta-Variante
  • Neben Wachstumsschwäche und Regulierungsverschärfung belastet in China zusätzlich die Krise um Evergrande
  • UIC bleibt bei neutraler Risikoausrichtung (RoRo 3)

„RoRo“-Meter bleibt auf 3, Risikoausrichtung weiter neutral

RoRo-Meter bleibt auf 3

Auf seiner turnusmäßigen September-Sitzung hat das Union Investment Committee (UIC) seine neutrale Risikoausrichtung (RoRo 3) ein weiteres Mal bekräftigt. Als einzige Änderung im Musterportfolio wurde die Auflösung des US-Dollar-Engagements auf der Währungsseite beschlossen – alle anderen Positionen hat das Gremium bestätigt.

In den vergangenen Wochen haben sich die fundamentalen Themen an den Kapitalmärkten nur wenig geändert. Die globale Konjunktur befindet sich nach wie vor in einer Phase abnehmender Wachstumsdynamik. Die Inflation bleibt durch Basis- und Nachfrageeffekte deutlich erhöht und überzeichnet die unterliegende Preisdynamik. Die Diskussion um ein Zurückfahren der Anleihekäufe (Tapering) durch die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hält auch nach der gestrigen Zentralbanksitzung unvermindert an. Als zusätzlicher Belastungsfaktor ist in China neben der dortigen Wachstumsschwäche und der Verschärfung der Regulierung in vielen Wirtschaftsbereichen noch die Krise um den Immobilienentwickler Evergrande hinzugekommen.

Für den Moment bremsen diese Herausforderungen noch die Entwicklung an den Märkten und halten das UIC von einer offensiveren Positionierung ab. Mit Blick über die kurze Frist hinaus schätzt das Gremium diese Punkte aber überwiegend als vorübergehende Belastungen für die Märkte ein: Der Wirtschaftszyklus normalisiert sich und bleibt intakt. Die Inflationsdynamik dürfte im kommenden Jahr wieder deutlich abnehmen. Eine mögliche Evergrande-Insolvenz sollte nur geringe Ausstrahl- und Ansteckungseffekte mit sich bringen. Zwar dürfte sich der chinesische Immobilienmarkt – und damit auch das Wachstum der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt – abkühlen. Systemische Risiken oder gar einen „Lehman-Moment“ erwartet das UIC aber nicht. Außerdem entspannt sich derzeit die Lage bei der Ausbreitung der Delta-Variante des Corona-Virus etwas. Die jüngsten Infektionszahlen deuten darauf hin, dass der Hochpunkt der Neuinfektionen in einigen Regionen überschritten sein könnte. Auf mittlere Sicht ist das Umfeld damit nach wie vor positiv für Risikoanlagen.

Die Regulierungsmaßnahmen der chinesischen Regierung schätzt das UIC hingegen als Belastungsfaktor ein. Daher ist mit einem erhöhten Bewertungsabschlag für Aktien aus China und (in der Ableitung) auch für Werte aus den Emerging Markets (Schwellenländern) generell zu rechnen. Aus diesem Grund behält das Gremium im Musterportfolio unverändert den Pair Trade „Long Industrieländeraktien vs. Short Schwellenländeraktien“ bei. Auch die Untergewichtung in sicheren Staatsanleihen wurde in der Erwartung steigender Renditen bestätigt, während im Gegenzug nach wie vor ein deutliches Übergewicht in Absolute-Return-Anlagen besteht.

Konjunktur, Wachstum, Inflation

Die Verlangsamung der globalen Wachstumsdynamik hat sich in den vergangenen Wochen fortgesetzt und wurde durch eine Vielzahl von Indikatoren widergespiegelt. Neben der Ausbreitung der Delta-Variante und den schon länger anhaltenden Problemen in den Lieferketten führten auch einige Naturkatastrophen (Hurrikans, Waldbrände, Fluten) zu mehr Zurückhaltung bei den Konsumenten und zusätzlichen Beeinträchtigungen in der Güterproduktion. Union Investment hat die Konjunkturprognosen für die USA und China nach unten revidiert (von 6,7 auf 6,0 Prozent bzw. von 8,9 auf 8,2 Prozent). In China ist dies einerseits einer geringen US-Konsumdynamik im laufenden Quartal und andererseits der chinesischen Zero-Covid-Politik sowie der verstärkten regulatorischen Eingriffe in die Wirtschaft geschuldet. Für den Euroraum wird nach dem guten zweiten Quartal für 2021 ein etwas höheres Wachstum von 5,3 (nach 5,1) Prozent erwartet. Der globale Aufschwung normalisiert sich im Zuge des Konjunkturzyklus und ist somit nicht beendet. Für das Jahr 2022 prognostiziert Union Investment Wachstumsraten von 4,8 Prozent im Euroraum, 4,3 Prozent in den USA und 5,0 Prozent in China.

Zudem wurden auch die Schätzungen für die Inflation angepasst. Trotz leichter Anhebungen der Prognosen der Volkswirte von Union Investment geht das Gremium weiterhin davon aus, dass der aktuelle Inflationsanstieg die tatsächliche Dynamik weit überzeichnet. Die Inflationserwartungen bleiben verankert und die Lohnforderungen, insbesondere in Europa, fallen begrenzt aus. Die Inflationsdynamik dürfte damit in 2022 bereits wieder deutlich abnehmen. Konkret rechnet Union Investment mit einem Preisanstieg von 2,3 Prozent für 2021 bzw. 1,7 Prozent im Folgejahr im Euroraum sowie mit 4,2 Prozent für 2021 bzw. 2,6 Prozent im Jahr darauf in den USA.

Geldpolitik: Fed konkretisiert Tapering-Pläne

Die Fed hat auf der gestrigen Sitzung des Offenmarktausschusses ein sehr deutliches Signal für ein baldiges Tapering gesendet. Eine Reduktion der Anleihekäufe sei bereits im November 2021 möglich, so Zentralbankchef Powell auf der Pressekonferenz. Demnach könnte bereits Mitte 2022 mit den Käufen Schluss sein. Er betonte aber, dass konkrete Termine bislang nicht festgelegt wurden. Diese überraschend offensiven Äußerungen sprechen dafür, dass die Fed möglichst rasch zumindest grundsätzlich die Möglichkeit haben möchte, einen ersten Zinsschritt nach dem Ende des Taperings zu beschließen – falls es die weitere Inflationsentwicklung erforderlich machen sollte. Die neuen makroökonomischen Projektionen der Fed zeichnen ein weiterhin konstruktives Wachstumsbild, auch wenn die Projektion für das Wirtschaftswachstum 2021 deutlich gesenkt wurde. Nach dem ebenfalls veröffentlichten „Dot Plot“ (prognostizierte künftige Zinssätze) erwartet nun die eine Hälfte der Fed-Mitglieder die erste Zinserhöhung bis Ende 2022, die andere erst im Jahr 2023. Nach der gestrigen Sitzung rechnet Union Investment mit einer Ankündigung des Taperings auf der Sitzung Anfang November und mit einem Start der Reduktion unmittelbar danach. Einen ersten Zinsschritt erwartet das Gremium nicht vor dem Jahr 2023.

Auch die Europäische Zentralbank (EZB) lässt sich von der momentan erhöhten Inflation nicht beirren und behält ihren Kurs bei. Sie dürfte zwar das Ende des Notfallkaufprogramms (PEPP) im Dezember beschließen. Die Käufe im „normalen“ Anleihekaufprogramm gehen aber weiter und könnten zur Abmilderung des PEPP-Endes sogar noch erhöht werden. Erste Zinsschritte erwartet Union Investment im Euroraum frühestens in 2025. Früher dürfte hingegen die Bank of England am Zuge sein, die noch in diesem Jahr eine erste Zinserhöhung beschließen könnte.

Basiseffekte verzerren die Inflation nach oben – Entspannung 2022

  • Euroraum: Kerninflation stabil unter dem Ziel der EZB

    Konsumentenpreisindizes, jährliche Veränderung

    Konsumentenpreisindizes, jährliche Veränderung
    Quelle: Bloomberg, Refinitiv, Union Investment; Stand: 21. August 2021. *ohne Nahrungsmittel- und Energiepreise
  • Energiepreise sind aktuell ein starker Inflationstreiber

    In Euro pro Barrel (Brent) bzw. pro MWh (Erdgas)

    Energiepreise sind aktuell ein starker Inflationstreiber
    Quelle: Bloomberg, Refinitiv, Union Investment; Stand: 21. August 2021.

Positionierung innerhalb der Asset-Klassen

Renten: Nur selektive Chancen

Trotz des jüngsten Rückgangs der Renditen in den sicheren Häfen sind die Faktoren für einen leichten Renditeanstieg in den kommenden Monaten (gutes Wachstum, erhöhte Inflation, Tapering-Diskussion der Fed) der Einschätzung des UIC nach weiter intakt. Die Renditeprognose zum Jahresende für zehnjährige Bundesanleihen wurde leicht auf -0,2 Prozent angehoben. Bei laufzeitkongruenten US-Treasuries dürfte sie im Vergleich etwas stärker in den Bereich um 1,6 Prozent anziehen. Die Renditeaufschläge in den eher chancenorientierten Segmenten des Rentenmarktes sind unverändert niedrig, trotz der leichten Anstiege im Zuge der Vorfälle um Evergrande. Die Chancen ergeben sich daher nur selektiv und bleiben in der Breite begrenzt.

Aktien: Werte aus den Industrieländern bleiben favorisiert

Trotz vieler potenzieller Belastungsfaktoren (weltweit schwächere Wachstumsdynamik, ein durch Basis- und Nachfrageeffekte (temporär) hohes Inflationsniveau und die näher rückende Tapering-Ankündigung der Fed) sind Aktien durch die hohe Liquidität und die Suche der Investoren nach Rendite unverändert unterstützt. Die Umsatz- und Gewinnerwartungen für die bevorstehende Unternehmensberichtsaison zum 3. Quartal sind zwar hoch, scheinen aber erreichbar zu sein. Die Aufwärtsrevisionen der Aktienanalysten haben im Zuge der Abschwächung des Wachstums abgenommen, befinden sich aber nach wie vor noch auf hohem Niveau. Die Ausweitung der Krise beim chinesischen Immobilienentwickler Evergrande sorgte für einen kleinen Rücksetzer an den Aktienmärkten, wodurch sich Positionierung und Bewertung bereinigt haben. In den Schwellenländern dominierte außerdem weiterhin die Verschärfung der Regulierungsmaßnahmen in China. Neben den Emerging Markets-Indexschwergewichten aus dem asiatischen Technologiesektor standen daher jüngst vor allem chinesische Immobilien- und Finanzwerte unter Druck. Eine generelle Entwarnung kann auch weiterhin noch nicht gegeben werden, zumal die jüngsten Bestrebungen der Regierung viele Investoren mittelfristig von einem Investment abhalten werden. Dennoch können zukünftig daraus aber auch durchaus taktische Opportunitäten entstehen.

Rohstoffe: Wachstumsabschwächung belastet Metalle, Energiepreise ziehen an

Die globale Konjunkturabschwächung, aber insbesondere die Wachstumsverlangsamung in China belasteten weiterhin die Preise von Industrie- und Edelmetallen. Vor allem die bei der Autoproduktion verwendeten Edelmetalle Platin und Palladium litten unter den Ankündigungen einer geringeren Produktion einiger großer Automobilhersteller, die aufgrund des globalen Chipmangels viele Modelle nicht wie geplant herstellen können. Durch die Preisrückgänge hat sich auch das technische Bild bei vielen Metallen eingetrübt – unter anderem auch bei Kupfer. Dies gilt schon seit längerem für Eisenerz, das nach einer Preisverdopplung zwischen November 2020 und Anfang Mai dieses Jahres diesen Kursgewinn seitdem wieder komplett verloren hat. Das Energiesegment hat sich von dieser Entwicklung jüngst abgekoppelt und verzeichnete in den vergangenen Wochen deutlich steigende Preise. Der Nachfrageüberschuss im Ölmarkt hat sich durch die Produktionsausfälle im Golf von Mexiko durch Hurrikan Ida nochmals ausgeweitet. Die OPEC+ und auch die US-Schieferölunternehmen erhöhen zwar sukzessive die Produktion, die Angebots-Nachfrage-Situation entspannt sich damit aber nur langsam. Auch im Erdgasmarkt bleibt die Versorgungslage angespannt, vor allem in Europa.

Währungen: Long-Position im US-Dollar aufgelöst

Die Debatte über die Reduzierung der Anleiheankäufe der Fed bleibt weiterhin einer der Haupttreiber der Entwicklung des US-Dollars. Solange die US-Notenbank in dieser Diskussion weiter ist als andere Zentralbanken (wie beispielsweise die EZB), bleibt der US-Dollar systematisch unterstützt. In der jüngsten Korrektur an den Risikomärkten konnte die US-Valuta aber ihre Safe-Haven-Qualitäten nicht ausspielen. Mit Blick auf die kommenden Wochen stehen vor allem in den USA einige Themen an, die sich zu potenziellen Belastungsfaktoren für den Greenback entwickeln können. Neben der Verabschiedung des Staatshaushalts für das am 1. Oktober beginnende neue US-Fiskaljahr steht die Verschiebung bzw. Anhebung der Schuldenobergrenze auf der Agenda, gegen die sich die oppositionellen Republikaner bislang sträuben. Gelingt diesbezüglich keine Einigung und laufen auch die Überbrückungsmaßnahmen nach und nach ins Leere droht den USA die Zahlungsunfähigkeit. Wie in der Vergangenheit ist eine Einigung in letzter Sekunde wahrscheinlich, es besteht aber ein Restrisiko für einen „Unfall“.

Wandelanleihen: Leichte Gewinne

In den letzten Wochen konnte der Wandelanleihemarkt etwas gegenüber den Aktienmärkten aufholen. Der globale Wandelanleihemarkt wurde hier insbesondere durch die positiven Entwicklungen in Japan und bei den Wachstumsaktien in den USA unterstützt. Die durchschnittliche Aktienmarktsensitivität bewegte sich leicht unter der 50 Prozent-Marke. Die Bewertungen konnten sich stabil halten und bewegen sich weiterhin im günstig bis fairen Bereich. In Japan belebte auch eine große Neuemission den Wandelanleihemarkt, der seit Monaten unter Lethargie litt.

 

Stand aller Informationen und Darstellungen:
23. September 2021, soweit nicht anders angegeben.

Unsere Positionierung

Unsere Positionierung
Stand: 12. Oktober 2021.

Anpassung vom 12. Oktober 2021:

Das Union Investment Committee (UIC) hat heute eine Positionsänderung am Musterportfolio vorgenommen. US-Staatsanleihen wurden um 2,5 Prozentpunkte erhöht. Damit bleibt insgesamt die Anlageklasse Renten untergewichtet. Im Gegenzug wurde die taktische Kasse-Haltung um 0,5 Prozentpunkte und der Absolute Return-Block um zwei Prozentpunkte reduziert. Die generelle Risikoausrichtung bleibt auf neutral (RoRo-Meter Stufe 3).

In den vergangenen Handelstagen sind die US-Renditen stark gestiegen. Die Treiber dabei waren die Geldpolitik und die Preissprünge bei Energierohstoffen. In Anbetracht des US-Arbeitsmarktberichts für September sollte die Federal Reserve (Fed) im November die Drosselung ihrer Anleihekäufe bekanntgeben und kurze Zeit später mit dem Tapering (Zurückfahren der Anleihekäufe) beginnen. Mit dem jüngsten Renditeanstieg sollte der Beginn der geldpolitischen Normalisierung nach Einschätzung des UICs ausreichend in den Bondrenditen berücksichtigt sein. Vor allem am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve haben die Marktteilnehmer damit begonnen, mehrere Zinsschritte einzupreisen. Doch die deutliche Konjunkturabkühlung in China könnte mögliche künftige Zinserhöhungen erschweren.

Die Risiken einer anhaltend hohen Inflation im Zuge der gestiegenen Energiepreise, Lieferketten- und Angebotsproblematik stehen unter genauer Beobachtung des Committees. Mögliche Angebotsengpässe und somit letztlich auch die daraus abgeleiteten Inflationsrisiken scheinen auf dem aktuellen Renditeniveau mehr als reflektiert. Darüber hinaus war die Positionierung bei US-Staatsanleihen weniger berücksichtigt. Daraus folgt die Entscheidung, das Untergewicht von US-Staatsanleihen um 2,5 Prozentpunkte zu reduzieren.

Anpassung vom 06. Oktober 2021:

Das Union Investment Committee (UIC) hat heute eine Positionsänderung am Musterportfolio vorgenommen. Aktien aus den Industrieländern wurden um zwei Prozentpunkte erhöht und damit insgesamt die Anlageklasse Aktien übergewichtet. Im Gegenzug wurde die taktische Kasse-Haltung um zwei Prozentpunkte reduziert. Die generelle Risikoausrichtung bleibt auf neutral (RoRo-Meter Stufe 3), mit positivem Grundton.

Grundsätzlich schätzt das Gremium die Belastungsfaktoren am aktuellen Rand, die die Stimmung an den Kapitalmärkten etwas trüben, als vorübergehend ein. Dazu gehören Produktknappheiten, Preisanstiege und die Tapering-Diskussion (Zurückfahren der Anleihekäufe). Generell bleibt das Kapitalmarktumfeld mit einem soliden Wirtschaftswachstum, hohen Unternehmensgewinnen und Fortschritten in der Corona-Bekämpfung in den Industrieländern positiv, auch wenn in der Geldpolitik der Zinserhöhungszyklus begonnen hat. Das UIC nutzt daher die jüngste Korrektur an den Kapitalmärkten, um die Aktienquote leicht auszubauen.

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(Stand: 28. September 2021)